打开国电电力新鲜出炉的2025年中报，第15页角落里的一个数字让所有投资者倒吸冷气：国电电力宁夏新能源有限公司一笔1.14亿元的电费补贴款，由于账龄超过5年且催收无果，被全额计提坏账准备。

而这仅仅是冰山一角，截至今年6月30日，整个国电电力账上趴着273.84亿元应收账款，比去年底激增35.6%！

这个数字相当于公司去年全年净利润的278.55%。想象一下，你辛苦赚的钱里有近三倍金额是别人打的白条，这事搁谁身上能睡得着？

扎心的是利润表。上半年公司营业收入776.55亿元，同比下滑9.52%。归母净利润腰斩，只剩下36.87亿元，同比暴跌45.11%。

单看第二季度惨：18.76亿元的净利润，比上年同期少了61.96%。放在五年前，这样的数据铁定要被股民骂上热搜。可如今电力板块集体趴窝，大家似乎已经麻木了。

利润哪去了？年报白纸黑字写了三大出血点。第一个伤口叫电价骨折。上半年平均上网电价跌到409.70元/兆瓦时，每度电比去年少赚2分9厘钱。

算总账，光这一项就让营收蒸发76亿元。隔壁买煤的包钢集团都在压价，电厂哪还有议价能力？第二季度内蒙古蒙西电网甚至出现0.1元/度的地板价交易电，还不够覆盖燃料成本。

第二个窟窿来自发电量缩水。总发电量2060.26亿千瓦时，同比下降3.61%。核心业务火电发电量掉得狠，1234.50亿千瓦时，同比减少7.51%。

连往年稳如泰山的水电也靠不住：长江电力分给它的发电指标少了6.44%。甘肃一座百万千瓦火电厂值班员老李在社交平台吐槽：“四台机组停了两台，剩下一台低负荷运转。我这工作快成看大门了。”

戏剧性的是第三项投资收益消失术。去年此时，公司靠卖掉国电建投内蒙古能源公司股权大赚19亿，今年这种好事没了。中报显示投资收益同比暴跌79.72%，去年吃肉时有多爽，今年喝风时就有多惨。

成本节约？电厂会计的精算游戏。

面对营收塌方，财报里倒是有个亮点：营业成本降了11.27%。公司解释是燃料成本下降，入炉标煤单价831.48元/吨，每吨便宜了87块6毛。不过业内人都懂，这更多是因为用电需求萎缩导致煤价自然下跌。

看看费用端就露馅了：三费支出合计38.03亿元，每天睁开眼就得先付2080万元账单。其中财务费用省了10.5%算是个慰藉，毕竟现在借钱的年化利率不到3%。

但负债表上的警报灯闪得刺眼了：短期借款余额冲到615.76亿元，比年初暴增25.53%；新发行中期票据把其他非流动负债推高33.64%。

这些数字指向同一个事实，公司正疯狂借钱续命。证券之星的财报体检工具弹出血红提示：有息资产负债率已达54.77%，货币资金只能覆盖16.48%的流动负债。翻译成人话：每100元短期债务里，能动用的现金不到17元。

273亿应收账款变成定时炸弹。

如果说利润下滑是明伤，巨额应收款就是暗雷。在甘肃某光伏电站干了五年的财务总监小王透露：“我们去年投产的50万千瓦光伏项目，补贴材料报上去快两年了，国网结算中心还在走流程。”国电电力旗下子公司国网安徽电力公司的应收账款明细里，单笔19亿元欠款已经挂账三年。

魔幻的是商业模式困境。上半年公司市场化交易电量占比高达91.60%，意味着几乎所有电都得先发货后收款。

电力交易中心数据显示：平均结算周期从2020年的45天拉长到现在的68天。某券商电新研究员一针见血：绿电越扩张，现金流越紧张，补贴拖着、电价降着、贷款涨着，这是典型死亡三角。

转型风光新能源反成利润枷锁？

其实国电电力不是没努力。上半年新增风光装机645.16万千瓦，光伏发电量暴涨122.55%。宁夏戈壁滩上竖起的百万千瓦光伏矩阵在航拍镜头里气势恢宏。

可翻到利润贡献栏，新能源业务毛利率反被火电甩开20个百分点。关键症结写在能源局文件里：今年光伏标杆电价再降21.8%。

内蒙古达拉特旗光伏电站的主任工程师老张苦笑：组件成本是降了，但电价降得狠。现在度电利润还不如老煤机。

再看资本开支，上半年基建投入砸下214亿元。金川水电站这类水风光储一体化项目听着高端，但资金压力肉眼可见，建行给的100亿专项贷年化利率3.4%，相当于每天利息93万元。难怪股吧里有散户怒怼：“ROIC才5.77%，连房贷利率都跑不赢！”

连分红都透着诡异。尽管利润暴跌，公司还是宣布中期拟10股派0.1元，硬撑三年分红不低于净利润60%的承诺。

可看看现金流量表：上半年融资现金流净额激增33.14%。用业内资深董秘的话说：“这相当于刷信用卡给股东发红包。”

回看整个中报，意味深长的数据藏在附注第38条：应收账款坏账准备余额年内新增8.73亿元。这意味着公司自己都对要债不抱希望。

当券商分析师追问计提标准时，财务负责人在电话会上沉默了三秒：“我们坚持审慎原则”话音未落，背景音传来一阵咳嗽声。